撰文|杆姐
2026年3月18日，“出口之王”奇瑞汽车披露登陆港股后的首份年报。首先营收突破3000亿，可喜可贺！
进一步拆解数据，这高光图景又变得有些许复杂和微妙。
在杠杆游戏看来，奇瑞的2025年浓缩起来可以用两个词来形容：高增长、高杠杆。
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从营收增速来看，奇瑞汽车可以说是稳且快。从2022年的926亿到2023年的1632亿，再到2024年的2699亿，直至2025年的3003亿。四年时间走完了同行10年可能才走完的路。
从收入的地域分布来看，2025年奇瑞海外收入1574.19亿元，首次反超国内收入1428.68亿元，成为第一大收入来源。
不过杠杆游戏注意到，2025年奇瑞汽车脚步是慢了很多的，其营收同比增速11.26%，相比2024、2023年的65.37%、76.21%下滑明显。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
从收入结构来看，奇瑞汽车营收仍以乘用车为主，2025年该业务收入2723.52亿元，占总营收的90.7%。
其中燃油车收入1743.29亿元，占比58.1%，新能源汽车收入980.23亿元，占比32.6%。
2025年，奇瑞汽车自主乘用车销量263.14万辆，同比增长14.6%；新能源自主乘用车销量82.65万辆，同比增长72.5%。
2025年奇瑞汽车组件及零部件业务成为业绩亮点，这块收入217.25 亿元，同比增长36.9%，毛利率21.3%，显著高于整车业务。
但零部件业务占比仅 7.2%，对整体盈利的拉动作用有限。
此外，2025年奇瑞其他收入62.10亿元，同比下降13.9%，主要因汽车相关配套服务收缩。
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利润端这边，奇瑞的2025年比营收增速略亮眼。
2025年奇瑞汽车毛利414.43亿元，同比增长14.1%，整体毛利率微升0.3个百分点至13.8%；年内利润195.07亿元，同比增长36.1%，净利润率从5.3%提升至6.5%。
奇瑞技术宅的形象开始变现。2025年研发开支114.44亿元，同比增长23.8%。不管是与华为合作的“智界”，还是自有的高端星途，奇瑞在智能化下半场并没有掉队，这也为其未来的估值留下了想象空间。
不过杠杆游戏注意到，尽管新能源汽车增长明显，但现阶段盈利短板依然突出：2025年该业务毛利86.39亿元，毛利率约8.8%，同期燃油车毛利261.44亿元，毛利率15%。
新能源业务毛利率低，加上燃油车业务毛利率同比下降，导致奇瑞乘用车整体毛利率从2024年的13.2%降至2025年的12.8%。
不过该司整体毛利率还是上涨的：从2025年的13.5%涨至13.8%。
值得一提的是，2025年奇瑞“其他收入及收益”大涨79.3%达到112.11亿元。这里面除了常规的政府补贴，引人注目的就是“处置经销网络收益”和“汇兑收益净额”。
这也引出了奇瑞2025年的大底牌——资本运作与海外红利。
2025年9月，奇瑞汽车在香港联交所主板上市，募资净额超过100亿港元。这不仅极大地改善了其资产负债表：权益总额从259亿骤增至508亿。
同时，奇瑞海外市场的强势表现带来的不仅仅是销量，还有美元、欧元升值背景下的汇兑收益，可以说是用出口优势反哺了国内财务报表。
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上述种种，构成了奇瑞的最大优点：出口强、技术储备足、品牌矩阵完整。但另一边，杠杆游戏也看到奇瑞规模奔跑下的代价。
首先是资产负债率，虽然2025年奇瑞的财务压力小了，资产负债率降至80.41%，但这个绝对值在行业里也算是非常高的。
2025年，奇瑞的有息负债虽然减少，但应付票据及应付账款高达1102亿，比2024年还多了87亿。
应收账款也大幅增加。2025年奇瑞贸易应收款项净额338.82 亿元，同比增长94.5%，远超营收11.3%的增速。反映出其在产业链中处于“下游回款慢、上游占款增”的状态。
作为企业经营“血液”的现金流这边，奇瑞则呈现出与盈利的严重背离：2025年经营活动现金流入净额从2024年的448.87亿元降至201.30亿元，腰斩还不止。
对此奇瑞财报里解释称，因为“加快向供应商支付款项”；
投资活动现金净流出300.48亿元，同比大幅增加，主要因企业购置理财产品、结构性存款及长期资产；
融资活动现金净流出59.39亿元，同比减少，主要因企业偿还贷款规模下降。
基于此，奇瑞2025年末现金及现金等价物从2024年同期的626.93亿元降至469.55亿元。
把收获和代价放在一起看，奇瑞2025年的画像其实非常清晰。在杠杆游戏看来，这是一种“以债养战、以IPO减压”的模式。
这是一场胜利的突围，也是一次危险的奔袭。
喜的是，奇瑞终于站上了3000亿营收的台阶，向世界证明了中国传统车企不仅没被新势力打死，反而焕发第二春。
忧的是，这种高增长伴随着高消耗。如果在2026年市场增速放缓，或者海外市场出现波动，这种经营模式将面临严峻考验。
对于奇瑞自身而言，2026年的战略重点或许应考虑该“规模扩张”转向“质量修复”。
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